Chapter2 Exchange Rate Determination Theories
第二章 汇率决定理论
本章导学
n 教学目的与要求：

n 通过本章学习，学生应科学地评价和吸收西方经济学的汇率理论。

n 教学难关与重点：

n 本章难点为西方经济汇率理论。

n 学习建议：

n 在学习西方汇率理论时，要注意理论模型的假定条件，并应予科学的评价。

n 主要内容：

n 汇率决定理论的演变发展

Evolution of Exchange Rate Determination Theories

n 国际借贷说 Theory of International Indebtedness

n 购买力平价说 Theory of Purchasing Power Parity

n 利率平价说 Interest Rate Parity Theory

n 货币主义汇率理论 The Monetary Approach

n 射击过头论 The Overshooting Model

n 资产组合平衡论 The Portfolio Balance Approach

汇率决定理论演变发展
n 汇率决定理论研究的着眼点：是一国货币的汇率水平受什么因素决定和影响。

n 本章讨论汇率决定的背景：实行货币自由兑换，汇率由市场来决定的国家。

n 汇率决定理论是国际金融理论的核心之一，随着经济背景和经济学基础理论的演变经历了不同的发展，主要经历了国际借贷说、购买力平价说、利率平价说、国际收支说和资产市场说几个阶段。

n 早在18世纪，就有学者开始对汇率问题进行探讨。

n 最著名的例子是19世纪上半叶英国历史上以李嘉图为代表的“通货学派”与“银行学派”之间持续的激烈论争。

n 焦点问题就是围绕英镑汇率究竟是由英镑的对内价值还是由外汇市场供求来决定的。

n 1861年，英国学者戈逊（G.J.Goschen）出版了《外汇理论》一书，以其为代表的这类观点被称为“国际借贷说”（Theory of International Indebtedness）。

n 国际借贷说的基本观点是，一国汇率的变动取决于外汇市场的供给和需求对比。

n 瑞典学者卡塞尔（G.Cassel）于1922年出版了《1914年后的货币和外汇》一书，提出“购买力平价说”。

n 购买力平价说的思想：一国汇率水平和变化是由本国货币与外国货币的购买力对比决定的。

n 凯恩斯于1923年在《货币改革论》一书中首次系统提出远期差价决定的利率平价说（Theory of Interest Parity）
n 套利性的短期资本流动会驱使高利率货币在远期外汇市场上贴水，低利率货币在远期外汇市场上升水，并且升贴水率等于利率差异。 n 英国学者艾因齐格（Paul Einzig）在其1931年出版的《远期外汇理论》和1937年出版的《外汇史》中进一步提出动态利率平价的“互交原理”（Theory of the Riciprocity）

n 20世纪70年代后新发展的汇率决定理论主要包括国际收支说（Balance of Payment Theory of Exchange Rate）和资产市场说。

n 资产市场特别重视金融资产市场均衡对汇率变动的影响。

n 资产市场说的一个重要分析方法是一般均衡分析。它较之传统理论的最大突破在于它将商品市场、货币市场和证券市场结合起来进行汇率决定分析。

n 在一个国家的三种市场之间，则有一个在受到冲击后进行均衡调整的速度快慢对比问题。对替代程度和调整速度的不同假设，就引出了各种资产市场说的模型：汇率的货币论(Monetary Approach to Exchange Rate) 、汇率的资产组合平衡模式（Portfolio Balance Model of Exchange Rate）等。

1.国际借贷说
Theory of International Indebtedness
n 英国经济学家戈森于1861年在其“外汇理论”一书中提出的

n 背景：第一次世界大战前的金本位时期，各国流通的法定货币是金币，黄金是主要的世界货币，汇率的波动受物价—— 现金流动机制的制约，波动幅度很小。由于各国货币的含金量一般很少变化，汇率的变动主要受外汇供求关系变化的影响

n 该理论的要点：是国际借贷（也就是流动债权债务的变化）引起外汇的供求的变化，从而使外汇汇率变动

n 主要内容：

w 国际借贷关系是决定汇率变动的主要原因；

w 国际间商品的进出口，劳务的输入初，股票和公债的买卖，利润和利息股息的支付，旅游收支，单方面转移，资本交易等都会引起国际借贷关系；

w 只有已经进入支付阶段的借贷即流动借贷，才会引起对外汇的供求产生影响； w 当一国的流动债权（外汇收入）多于流动负债（外汇支出），即流动借贷出超时，外汇的供给大于需求，因而外汇汇率下跌，本币升值。

n 图例

n 上图说明了外汇供求与汇率之间的关系。E是外汇供给曲线S与外汇需求曲线D所决定的均衡汇率，当供给不变即S曲线不发生改变，而需求增加即曲线D向外移至D’时，新的均衡汇率E’（S与D’的交点）产生了，我们可以清楚地看到E’大于E，即外汇汇率上升。因为戈森所指的流动借贷内容实际上是狭义的国际收支的内容，所以这一学说又被称为国际收支论。 n 评价

w 比较符合现实

w 在现实生活中很容易被了解和接受

w 是汇率理论发展中的一个重要转折点

w 对于汇率决定的基础即决定汇率的内在的根本因素——不同货币所包含的价值量却未加论证

w 仅注意到实际经济与汇率间的因果关系

w 对影响汇率的其他因素未作解释

2.购买力平价说 PPP
Theory of Purchasing Power Parity
背 景

n 当1914年第一次世界大战爆发后，金本位制崩溃，原先建立在外汇供求基础上的国际借贷说已经不能解释汇率剧烈波动的原因。 n 1922年，瑞典经济学家古斯塔夫?卡塞尔（Gustav Cassel）在前人的研究基础上，比较系统、完整、正式地提出了购买力平价说，《1914年以后的货币与外汇》

n 购买力平价说是采用一国货币的国内购买力来确定各种货币之间比价问题的汇率决定理论。

假定条件：

一价定律 the law of one price

n 在自由贸易条件下，在统一的市场范围内，无论是国内市场，还是国外市场，同一件商品无论是在什么地方出售，扣除运输费用外，价格都相同

n The law of one price states that identical commodities or goods must have the same price in all markets. (arbitrage)

n p = e p*

n 绝对购买力平价说 Absolute PPP

n 某一时点上两国汇率是由两种货币在各自国内的购买力或者物价水平之比决定的

n e = p / p* , e = P / P*

n 例如，有一组商品在美国购买需要1美元，而在中国购买需要8元人民币，美元与人民币的兑换比率就是： e = ￥8 / ＄1

相对购买力平价 Relative PPP

n 相对购买力平价理论则说明一段时间内汇率的决定,把汇率的涨落归因于物价或货币购买力的变动。

n e0=P0/P*0 ， e1=P1/P*1

e1/ e0=(P1/P*1)/( P0/P*0)=( P1/ P0)/( P*1/P*0)

推导：

n P1/ P0=1+π ， P*1/P*0=1+π*

n 则： e1/ e0=(1+π)/(1+π*)

n 两边同时减去1，得：(e1- e0)/ e0=(π-π*)/(1+π*)

n 当π*趋近为零时， (e1- e0)/ e0=π-π*

n 汇率变化率等于同期本国与外国的通货膨胀率之差(此结论也可用二元函数的微分法进行推导)，亦即表明：

汇率的变化率与两国物价水平的相对变化成比例

运用练习
n 某时期美国的通胀率P＄=8%，英国同期的通胀率P?=12%，那么，根据相对购买力平价说，则英镑兑美元的汇率预计变化率是多少？

n 解：（8%-12%）/（1+12%）=-3.6%，这表明英镑兑美元的汇率预计下跌3.6%。而运用简式计算，该汇率下跌的近似值为4%。

n 作 业：美元兑英镑的汇率预计变化率是多少？

Absolute PPP and Relative PPP

n 绝对购买力平价反映的是某一时点的汇率，相对购买力反映的是某一段时间内的汇率。

n 绝对购买力平价反映价格的绝对水平，相对购买力平价反映价格变动率。

n 绝对购买力平价说明汇率的决定基础，相对购买力平价说明汇率之所以变动的原因。

n 与绝对购买力平价相比，购买力平价的相对形式更具有应用价值，因为它在理论上避开了前者脱离实际的假设——“一价定律”的严格假设，并且通货膨胀率的数据更容易得到。 n 如果购买力平价的相对形式是正确的，其绝对形式不一定正确；但如果绝对形式成立的话，那么，相对形式也一定是成立的。

评 价

贡献：

n 揭示了汇率长期变动的根本原因。在分析汇率的长期变动上，仍然有很强的生命力。从统计验证来看，相对购买力平价非常接近均衡汇率，特别是在通货膨胀严重时期。因此，它至今仍被许多经济学家所接受，并继续对西方国家的外汇理论和政策产生重大的影响

缺陷 ：

n 忽略了国际资本流动的存在及其对汇率的影响。

n 它忽视了非贸易品的存在及其影响。

n 忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产生的制约。

n 在计算购买力平价时，编制各国物价指数在方法、范围、基期选择等方面存在着诸多技术性困难。

Case study

n The Hamburger Standard (based on Jan 15, 2003 data), 汉堡经济报告显示根据购买力平价理论，指出人民币汇价被低估一半