沪深300指数期货与封闭式基金间套利机会

我国即将推出的沪深300指数期货是内地市场第一只基于A股的指数期货。沪深300指数的成份股是在深圳和上海证券交易所上市的市值最大的300只股票。笔者认为，沪深300指数期货的推出对现货市场的影响将是深远的，因为该指数期货上市交易将为投资者提供套利机会。

　　股票市场存在无风险套利机会

　　一直以来，由于我国股票市场没有指数期货这种有效的套利工具，所以市场价格和投资对象的内在价值存在巨大差异的状况并不少见。封闭式基金就是一个佐证。封闭式基金的一个最显著的特点是交易价格大幅低于其资产净值。2006年7月初在深圳和上海证券交易所交易的54只封闭式基金的总体折价率在40%左右。而当基金清盘或者转为开放式基金的时候，其到期价格将会回归到和其资产净值一致。利用我国的封闭式基金的此种特性和即将推出的指数期货结合，就可以构建一个近似无风险的投资组合。

　　假设选取这样一只封闭式基金，其当前价格相对其资产净值有40%的折价率，基金的到期日和指数期货合约的到期日一致，并且其资产净值的变动完全追踪指数的变动，则我们可以构建一个套利组合——卖出指数期货合约，同时买入相应比例的基金。例如，可以卖出当前价格相当于1000元的指数期货合约，同时买入当前价格相当于600元的基金，即基金资产净值1000元×(1-40%)。当指数期货合约到期时，如果指数相比投资时没有变化，则指数期货合约利润为0，基金的利润为1000-600=400元，该套利组合所获利润为400元。如果到期时指数上涨了50%，则做空的指数期货合约利润为1000-1500=-500元，基金的利润为1500-600=900元，该套利组合所获利润为900-500=400元。如果到期时指数下跌了50%，则做空的指数期货合约利润为1000-500=500元，基金的利润为500-600=-100元，该套利组合所获利润为500-100=400元。总之，不管指数升跌，该套利组合最后都能够获得400元的总利润。如果忽略交易成本，则总收益率为400/600=66.6%。

　　根据实际情况调整套利组合

　　上述讨论中，我们假设基金资产净值完全追踪指数变化，但目前在国内A股上市的封闭式基金中并没有一只是完全指数化投资的。对此我们需要根据实际情况调整套利组合。

　　通过基金历史的资产净值与同期指数的变动数据的对比，我们可以得到基金资产净值变动的beta值，例如，如果指数变动1%，基金的净值变动为0.9%，则该基金的beta为0.9。由于封闭式基金一般有20%到30%的资产配置是债券和存款，因此其beta一般小于1。

　　假设选取这样一只封闭式基金，其当前价格相对其资产净值有40%的折价率，基金的到期日和指数期货合约的到期日一致，其beta值为0.8。则可以构建的套利组合是：卖出当前价格相当于1000元的指数期货合约，同时买入当前市场价格相当于750元的基金：1000×(1-40%)/0.8=750。以750元买入的基金的资产净值为750/(1-40%)=1250元。

　　当指数期货合约到期时，如果指数相比投资时没有变动，则指数期货合约利润为0，同时基金的利润为1250-750=500元，该套利组合所获利润为500元。如果到期时指数上涨了50%，则做空的指数期货合约利润为1000-1500=-500元，基金的利润为1250×[(1+(50%×0.8)]-750=1000元，该套利组合所获利润为1000-500=500元。如果到期时指数下跌了50%，则做空的指数期货合约利润为1000-500=500元，基金的利润为1250×［1-(50%×0.8)］-750=0，该套利组合所获利润为500+0=500元。总之，不管指数升跌，该套利组合最后都能够获得500元的总利润。总收益率为500/750=66.6%。

　　另外一个实际问题是，可供选择的指数期货合约到期日和封闭式基金的到期日不一致。在这种情况下，可以对指数期货合约进行展期操作，即购买从到期日开始的下一期的同样的期货合约，使指数期货的到期时间和基金的到期时间尽量达到一致。

　　在基金的具体选择上，应当选择资产净值变化和指数表现相近的基金。目前的A股市场中，基金普丰、基金景福、基金兴和是3只具有半指数投资风格的封闭式基金，其资产净值的变动和沪深300指数变动有较强的同步性，而且折价率都超过30%，在构建指数期货套利组合时是较为理想的选择。