华夏基金ETF专栏

　　作为金融衍生品之一的股指期货即将出台，从市场参与者的角度看，股指期货主要有三种功能，即套期保值、套利和投机。套利的存在为股指期货功能的正常发挥提供了保证。狭义的股指期货套利是指股指期货和现货指数之间的套利。由于股指期货和现货指数之间存在着密切的关系，一旦两者之间出现不合理的价格偏离，且偏离程度超过交易成本，就产生了套利机会。投资者可以同时买入被低估的一方，卖出被高估的一方，当股指期货价格在到期日或之前向正常状态回归时，即可通过反向交易赚取一定的利润。

　　投资者在实施该套利方法时，便涉及到现货指数头寸构建的问题。一般说来，现货指数头寸既可以包含所有成份股，也可以只包含部分成份股。如果包含所有成份股，交易成本和冲击成本比较高；如果只包含部分成份股，尽管交易成本和冲击成本降低，但跟踪误差可能较大。

　　ETF是一种特殊形式的开放式指数基金，集封闭式基金、开放式基金以及指数基金的优势于一身。在股指期货套利中，利用ETF构建现货头寸是可行且有效的策略。主要体现在：

　　（1）利用ETF建立现货头寸在便利性上要优于利用成份股。构建一个包含所有指数成份股的组合，交易成本和冲击成本通常会比较高，足以吞噬全部的套利空间，而利用ETF建立现货头寸，由于ETF没有印花税而只需要考虑ETF买卖的佣金，因此成本相对较低，进行套利所需的最小金额也较低。

　　（2）ETF能非常近似地模拟指数走势，跟踪误差比较小。ETF可以在一级市场和二级市场上进行套利，这保证了二级市场上的价格不会像普通封闭式基金那样经常甚至长期偏离净值，而是围绕净值上下波动，溢/折价率较低。虽然国内首只股指期货标的指数确定为沪深300指数，而市场上没有以该指数为标的的ETF，但上证50指数与沪深300指数的相关性已达0.98，实证研究表明，可以通过上证50ETF很好的构建现货头寸实现套利收益；并且如果通过ETF之间的组合构建现货头寸，可以达到更好的效果。

　　（3）ETF在二级市场具有很好的流动性，这也符合套利策略及时交易的特点。而如果以全部指数成份股构建现货头寸，则很可能因为某只股票停牌而不能完全构建现货头寸，从而不能顺利及时的实施套利。

　　尽管利用ETF可以有效的构建现货头寸进行套利，但跟踪误差带来的风险仍然是不可忽视的，这往往是导致套利策略失败的主要原因。在真正实施套利策略时，我们要严格控制该风险。

　　需要指出的是，由于目前A股市场的股票、ETF只能单边做多，因此股指期货套利的方向实际上只有一种———做多现货、做空股指期货。不过，随着融资融券试点业务的即将展开，融券可能会给另一种套利模式提供机会。在那时，ETF或许会发挥出更大的作用。

　　可以预见，随着ETF、股指期货的快速发展，指数基金将迎来一个迅猛发展的时期，而期、现之间的跨市场交易也将变得更加频繁和多样。（CIS）

上海证券报　（华夏基金上证50ETF、中小板ETF基金经理 方军）