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股票市场信息与信息结构初探
上海财经大学 包建祥 上海电视大学 祝小兵
[摘要]:股票市场从根本上就是一个信息市场:股票市场的运行机制消化吸收了几乎所有的宏观微观信息,股票市场的经济功能实际上就是信息功能的外在表现,我们又可将股票市场中的信息分为披露信息和反映信息两类,披露信息是手段而反映信息则是目的.这样,我们就可以解决股票市场功能在理论上与实践上的矛盾:在规范披露主体的信息披露的同时积极引导投资者对信息的分析与理解能力,以实现股票价格对相关信息的有效反映.
[关键词]:股票市场 信息 信息结构
从中外大量有关股票市场的研究与实践中,我们不难发现对股票市场的赞扬
责难同样多,这实质上是股票市场在理论和实践上的矛盾所致.本文从分析股票市场最根本的东西―――信息和信息结构入手,试图寻找股票市场发展目标与发展途径的共同基础.前两部分从股票市场的运行机制和经济功能两方面分析认为股票市场的内核正是信息;第三部分详细论述了股票市场的信息结构―――披露信息与反映信息;最后,我们得出结论:发展股票市场这一信息市场,只能从信息披露入手,以求得有效的反映信息,实现股票市场的信息功能.
一 股票市场运行机制与信息:信息的消化与吸收
股票发行机制实现了发行主体与投资主体的相互选择,而这种选择行为实际上是两主体对市场信息的综合反应.市场信息通常体现在两个方面:一方面是作为市场主体决策基础的信息.对发行主体来说,这类信息主要包括宏观市场信息及企业微观信息等,宏观市场信息决定发行主体是否需要投资,投资于何处等行为,而企业自身的微观信息决定企业是否需要融资,以何种方式融资等行为.对投资主体来说,这类信息也包括两部分:宏观市场信息及发行主体所披露的信息,前者决定投资者是否进行投资,后者决定投资对象;另一方面是市场主体的行为所反映出来的信息.对发行主体来说,其对发行股票这一融资方式的选择,其对发行方式,发行价格等的选择行为不仅反映出其自身的综合信息,而且在一定程度上反映了宏观市场信息.对投资主体来说,其投资与否,投资对象的选择,投资量的高低等行为也在一定程度上反映了宏观经济信息及其投资对象的微观信息.
实际上,股票发行市场上发行主体与投资主体的行为即是信息的源头又是信息的归宿,这两类信息经常是相互交错,难以明确区分的,发行主体的行为会向投资主体传递决策的信息,反之亦然.
股票交易机制实现了股票投资的流动性,更进一步分析,我们会发现股票交易机制实质上就是信息的流动机制:其一,股票发行公司从投资者手中获得融资,就要对投资者负责,表现为发行公司的信息披露,在股票交易市场上,投资者的行为是对公司披露信息的消化和反应;其二,股票交易市场上投资者的交易行为不仅是对公司披露信息的反应,更是对宏观经济基础信息的反应,因为这些信息会对公司的经营和盈利能力产生根本性的影响.不仅如此,由于投资者的股票投资是对发行公司未来盈利的一种投资,投资者的行为必定含有预期的成份,正在这个意义上说,股票市场是反映国民经济发展前景的"晴雨表".实践中,信息在股票交易市场中发挥作用最终将反映在股票价格和股价指数上,当然,单个投资者对其"预期"的反应行为可能存在错误,但在信息制度发达,机构投资者高度发展的现代股票市场上,由整体投资者所决定的股票价格和股价指数在很大程度上是对所有相关信息的"正确"反映.
总之,股票市场运行机制不仅是对相关信息的吸收和消化,也在一定程度上反映出了相关信息.这里的相关信息包括公司披露的信息,宏观基本面信息及股票市场自身反映出的一定量的信息等.
二 股票市场的经济功能:信息的反映与运用
股票市场的运行过程,可以说就是一个信息的处理过程.发行者根据宏观经济及自身信息确定发行股票,并按法律披露一定的信息,投资者收集宏观及微观信息并加以分析和处理形成投资决策及投资行为,投资行为产生的结果又形成新的信息,从而进入新一轮的信息处理过程. 如果我们站在股票市场之外,以宏观经济的高度去看股票市场,就会发现股票市场的经济功能在根本上就是其信息功能.
股票市场有直接融资,企业监控,资源配置三大经济功能,这是比较直观的,我们再深入分析就会发现这三大功能的本质却在于股票市场的信息功能,也就是说,股票市场的三大经济功能是股票市场根本功能――信息功能的外在经济表现.
首先,直接融资的效率取决于股票市场信息功能的完善与否.其一,股票市场形成有效的价格信息需要一定的成本.投资者收集和处理信息的能力有限,而且要支付一定成本,筹资者为向投资者负责,被要求公开披露信息,这也产生一定的成本.其二,为了减少投资者的信息不完全性,减少因此产生的"逆向选择"就需要有严格的信息披露制度,要求各上市公司在上市前后详细披露其经营状况,如果融资方披露的信息越详细越完全,投资者收集和处理信息的能力越强,信息成本就越低,越有利于形成有效的价格信息,有利于投资者投资,有利于融资者获得融资,有利于市场融资效率的提高.
其次,股票市场对企业评价与监控的有效性取决于股票价格的有效性.股票价格在投资行为的作用下能够反映所有的相关信息,其中最具有决定性的信息即是公司的真实价值,如果股票价格能在很大程度上反映公司的真实价值,那么投资者通过股票市场对公司作出的评价也是有效的,因此而作出的干预决策,股票价格合同决策,外部接管等决策必定能真正实现对公司的有效监控.所以,股票市场的监控功能取决于股票价格的信息含量,从根本上讲,监控功能即信息功能.
最后,资源配置功能的发挥也有赖于股票市场的有效性.这一点实质上是以上两点的综合,如果股票价格的信息含量较高,投资者根据股票价格信息所作出的投资决策就会引导资金及资源向需要融资的公司流动,而且,投资者也能对融资的公司实行有效监控,以保证所投入资金的使用效率,这实质上就是资源的有效配置.
综上所述,股票市场经济功能的基础是股票市场的信息功能,股票市场经济功能是股票
市场产生和发展的起点和归宿,是我国股票市场规范的目标.
三 股票市场的信息结构:信息的披露与反映
股票市场从根本上是一个信息市场.其健康运行吸收消化并最终反映了相关信息,这些信息根据其自身性质和对政府监管及投资决策的意义可以分为两类:一是披露信息,二是反映信息.
(一)披露信息
信息披露即股票发行人及相关人员在股票发行和交易过程中,依法向社会公众公开有关信息.按有关法律规定的内容,范围,时间披露的信息即为强制披露信息.信息披露制度是证券法律体系中的一项重要制度,是公开原则的具体体现.
信息披露是证券市场的基石,是确保建立公开,公平,公正证券市场的根本前提.美国大法官路易斯・布兰戴斯(Louis Brandeis)早在1914年所著《Other People's money》一书中就指出:"(信息)披露才能矫正社会及产业上的弊病,因为阳光是最佳的防腐剂,灯光是最有效的警察".莫茨和夏洛夫(Mautz & Sharaf)也指出:"信息披露本身就是限制舞弊和差错,这样做的理论依据是公众有知情权,要求通过立法来预防盘剥行为".
强制信息披露制度更重要的依据则体现在它的实际效用上.为了对付股票市场中不断出现的欺诈行为,为了减少市场上利用自身特定优势而形成不公平的行为,政府有必要强迫那些利用股票市场进行筹资的人将与自身情况相关的所有信息公之于众 ,以便投资者在做决定时能权衡各种因素的利弊,而不至于在事后发现自己由于对信息缺乏了解而作出错误的决定.具体地讲,强制信息披露制度至少有以下几方面的意义:
1.保护投资者的合法利益.这是信息披露制度的直接目的.通过上市公司强制信息披露,投资者能够在充分了解公司的基础上进行投资,以降低投资风险,避免盲目投资.
2.促进信息披露公司加强管理,提高经营业绩.任何公司都不愿意长期披露其不良经营业绩,在强制信息披露制度下,公司有加强管理,提高经营业绩的被动压力.这不仅有利于维护公司的良好声誉,更重要的是公司业绩的提高是股票市场素质提高的基础.
3.维护股票市场的健康运行.投机和欺诈是股票市场的伴生物,内部人员和资金实力雄厚的机构及个人就有利用其信息,资金优势谋取暴利的动机,这种行为不仅损害了中小投资者的利益,甚至危害整个股票市场的交易秩序,严重时还会引发经济大动荡,波及全世界的1929年经济危机与当时股票市场机上的过分投机不无关系.公开原则和信息披露制度正是在和各种欺诈行为,特别是操纵行为作斗争的过程中产生和发展起来的.因此,信息披露制度从一开始就是内幕交易操纵市场等欺诈行为的克星,是一般投资者的保护神.
信息披露是由各披露主体完成的,但所披露的信息决不是由披露人自由决定,相反,披露人必须依法按照管理部门的要求进行信息的披露,从总体上看,披露信息应该满足以下三方面的要求:及时性,有效性及充分性.
广义地讲,凡是能对股票市场运行产生影响的信息都可以归于信息披露的范围,包括政府,监管机构相关政策,法规信息的披露,上市公司的信息披露,新闻媒介的信息披露,证券经营机构的信息披露等等;狭义地讲,信息披露仅指强制性信息披露即上市公司按照律规定披露有关信息.一般的研究重点即是狭义信息披露,这主要是因为:其一,从各种信息披露与股票市场运行的关系看,唯有狭义即强制性上市公司信息披露对股票市场的影响更唯一更直接,而其他信息披露不仅涉及到股票市场,而且涉及到其他行业与领域,对其分析就不能仅从股票市场的角度考虑 ,虽然我国股票市场中其他信息披露对股价的影响远大于上市公司的信息披露;其二,就各种信息的披露来看,唯有强制性上市公司信息披露对股价的影响是非系统的有针对性的,会在投资者中产生较大的差别影响,形成事实上的不公平,而其他信息披露的影响往往是系统的,不会单对某类投资者产生差别影响,一般也不会造成太强的不公平性.
强制性信息披露制度是股票市场监管制度的重要组成部分,但各国对强制性信息披露的范围规定不一,一般地,上市公司披露的信息至少应该包括以下四个部分:一是新股发行与上市所应公布的招股说明书与上市公告书;二是上市公司的持续定期报告,主要指中期报告和年度报告;三是上市公司重大事件的临时报告;四是对误导性消息的澄清公告.这些信息的披露能够减少投资者投资行为的盲目性,维护市场交易公平性,但并不是上市公司的所有信息都需要披露,那些有充分理由认为向社会公布会损害上市公司的利益,且不公布也不会导致股市价格重大变动的信息,经证券交易所同意可以不予公布,具体来说,可以不予披露的信息主要指:
1.法律,法规予以保护并允许不予披露的商业秘密;
2.证券管理机构在调查违法行为中获得的非公开信息和文件;
3.根据法律法规可以不予披露的信息.
(二)反映信息
在自由竞价的股票市场中,竞争机制消化吸收了能引起股票价格变动的诸多因素,除上市公司本身经营状况外,还包括宏观的政治,经济,财政,金融,贸易,外交,军事,社会文化等等,也就是说,股票价格必定能在一定程度上反映这些信息.应该指出的是对这些信息的反映是综合性的,这里我们按照系统性与相关性的原则将股票价格反映出来的信息分为两类:一是股票价格对公司经营状况的反映;二是股价指数对国民经济综合水平的反映.
从微观领域来考察,股票价格提供了公司景气状况的信息.作为虚拟资本的股票本身并无价值,但一方面它代表一种收益的价值,能给持有者带来股息收入;另一方面它代表着资本的价值,是资本所有权证书.其内在价值即由此而产生.资本化定价方法(DDMs)表明股票的内在价值是投资者在未来时期所接受的现金流.显然,那些影响股票发行公司未来现金流量的政策及信息必然能影响股票价格.宏观政治,经济政策的变动影响的是公司经营所面临的外部环境,对所有的公司都将产生影响,公司本身经营政策的变动,股利政策,经营者的相关信息等等对公司未来现金流量更有不可忽视的重要影响,这些信息的披露与变动必将引起股票价格的变动,或者说,股票价格必然反映了这些信息,也就反映了公司的经营状况,而且在投资者预期的作用下,是对公司经营情况的提前反映.
公司的经营活动是的宏观经济主要组成部分,股票市场是公司尤其是绩优公司的市场,这些公司的整体状况(体现在股价指数上)必然在一定程度上代表着宏观经济的运行.股价指数之所以先于经济周期的变动是因为人们预期的作用,当经济从低谷走向复苏时,一方面市场仍然萧条,实际的股利没有增加,但是人们压抑的需求正慢慢显露出来,未来的市场前景看好,企业也积极为新一轮经济增长制定筹资计划;另一方面,政府为了刺激增长会采取一系列经济政策以创造宽松的经济环境,为企业发展创造外部条件.正是这些信息导致投资者对未来充满信心,期望低价投资获得未来的高回报,因此股票市场将提前复苏,股价开始上涨,股价指数先于经济而上升.当经济进入扩张时期时预期股利增加,企业纷纷筹资扩大规模,利率也开始提高,由于人们对未来股利充满信心股价会不断的上涨,但到了经济扩张的末期,由于资金成本过高,股价已上升至高位,投资者预期股价上升有限甚至下降,看空的预期使股票价格提前下跌,股价指数先于经济发展的减慢而下跌了.经济收缩阶段,股价急剧下跌,股市收益率会向低于利率的方向转化,于是人们纷纷逃离股市,股市一路下跌.经济萧条时期,股市非常混乱,股价动向不一,投资者仍然担心股利减少,因此股价提前达到谷底.
实证研究表明:美国股市下跌早于经济收缩约7个月,股价上涨早于经济扩张约6个月;韩国股价指数变动比经济周期提前约4个月.(靳云会;于存高,1998)
在现实的股票市场中,股票价格的变动具有极高的灵敏性,引起股价变动的表面原因是供求关系的变化,而供求关系的背后却有更深层的原因:凡是能引起股票公司经营状况变化的信息的披露与变动都将引起股票价格的变化.这些信息不仅包括影响公司经营环境的宏观信息也包括仅仅影响单个公司经营活动的微观信息,股票价格的变动实际上也反映了这些信息的披露与变动.当然,对股票市场产生影响的并被反映出来的信息还有很多,但对这两方面的信息的反映却最直接,对股票市场的发展也最重要.
(三)披露信息与反映信息的关系
在股票市场这一信息市场中,披露信息与反映信息是最重要也最有意义的两类信息,其关系可总结如下:
首先从特性上看,披露信息较强地表现为外生性,而反映信息较强地表现为内生性.如前所述,股票发行主体有义务依法披露相关信息,广义地信息披露还包括监管机构,政府部门与新闻媒介等的信息披露,无论是广义还是狭义的信息披露对股票市场运行来说都是外部的,是为维护股票交易的公平而由法律规定的披露主体的义务,不受股票市场运行机制的影响,而由股票市场以外的因素决定,在法律规定的范围内能为披露主体所决定.所以我们可以认为披露信息是股票市场运行中的外生变量.相反地,股票市场反映信息却较强地表现为内生变量.股票市场在市场体系中是最接近完全竞争地市场,股票价格相对准确地反映了股票地真实价值,这种反映是由市场运行机制所决定,单个主体不能对股价的反映信息产生实质性影响,同理,股价指数对宏观经济运行的反映也是由股票市场内部机制所决定,不为政策所左右.所以我们说股票价格,股价指数所反映的信息具有内生性.
其次,从研究目的看,披露信息是手段,反映信息是目的.无论是披露信息还是反映信息对整个股票市场的健康运行都有重要意义,但是我们还应该注意到,披露信息和反映信息具有不同特性,前者较强地表现为股票市场的外生变量,而后者却较强地表现为内生变量,这使两者在我们的研究中表现为不同特征和作用:反映信息是股票市场功能的根本所在,内生变性又决定了我们只能从影响反映信息质量的诸因素人手来分析股票市场反映信息的质量,我们的最终目的就是创造外部条件,提高股市反映信息的有效性,而对反映信息有效性的影响因素最主要的一面就是信息披露制度,信息披露的外生变量性使我们完全可以以信披露为分析手段提高股票市场反映信息的有效性.
四 结论
在目前中西方学者汗牛充栋般的研究文献及大量的股票市场实践中,我们不难发现对股票市场的赞扬和指责几乎同样多,其中争论的实质即在于股票市场经济功能在理论及实践上的矛盾性.通过本文的分析,我们发现股票市场的基础就是信息,股票市场出现矛盾必能在其基础――信息上找到原因,解决问题的出路自然也就在信息.对我国这样新兴的效率较低的股票市场来说就更是如此:发行市场要能够实现发行人与投资人建立在信息基础上的相互选择,交易市场就是要实现信息的交流,只有这样才能使股票价格反映出应有的信息,才能实现股票市场的经济功能.具体地解决方法也只能从信息入手即作为外生变量的信息披露:要不断明确信息披露主体的义务和责任,防止信息从不恰当的渠道泄露;积极强化投资者对披露信息的理解和分析能力等等
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