证券市场投资的行为模式与激励研究
证券市场的投资行为问题研究是金融学研究的新方向，人们过去研究证券市场的问题重点是从经济学的思维角度进行研究。而现代金融学的研究和心理学在经济学领域的应用，使人们的目光关注到对投资者的行为与效用上来，从而导致2002年度的经济学奖的鲜花落入应用心理学的经济学家手中。作者本人一直喜爱心理学领域的研究，也希望能够从心理学在证券市场的应用方面做点探索，本文是作者从心理学的角度分析证券市场投资行为的思考。
心理学在证券投资领域的应用，主要视点在个体心理与群体心理的两个方面：其一是个性心理研究。研究者通过对个体心理活动过程与个性心理特征进行分析，旨在探讨投资者个体在证券市场投资时，所产生的各种心理体验和情感，解决投资者在投资决策过程中产生的心理障碍问题，帮助投资者认识自我，挑战自我，战胜自我。其二是群体心理研究。研究者通过对群体的心理现象和心理效应进行分析，旨在解决投资者在证券市场进行投资时，个体受群体的影响、对群体行为的认同程度等，对市场中其他投资者的投资行为心理特征的把握，解决投资者在研究市场过程中如何正确认识群体行为对市场的影响问题，帮助投资者认识市场和把握市场的发展动向。
- 2002年度获诺贝尔经济学奖的普林斯顿大学心理学教授丹尼尔.卡尼曼，将心理学的深入分析融入到经济学中，他发现人类决策的不确定性。他与阿莫斯.特沃斯基1979年共同提出了“预期理论（Pro ect Theory）”是行为经济学的重要基础，能够更好地说明人的经济行为。他们通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为并非总是理性的，也并不总是回避风险的。投资者在其账面损失时更加厌恶风险，而在其账面盈利时，随着收益的增加，其满足程度的速度在减缓。也就是说，经济学研究已经重视对人类的行为研究，心理学在经济学领域的应用也得到专家学者和社会的认同，行业内外给予非常高的评价和奖励。
现代金融学的研究前沿，也逐渐从纯经济模式走向关心人的行为方向发展，也就是说金融行为学已经成为国内外专家共同研究的内容。圣塔克拉(Santa Clara)大学的迈尔斯塔特曼(Meir Statman)和赫什谢夫里(Hersh Shefrin)引导着行为金融学领域的研究。斯塔特曼(1995)认为，行为和心理影响个人投资者和组合管理者根据风险评估的财务决策过程(即根据适合的风险水平建立信息的过程)和框架结构问题(即投资者处理信息和决策的方法)。也就是说，国外成熟的行为金融学理论体系也建立在对投资者投资行为的心理学研究之上的。同样，在研究中国的证券市场投资问题时，我们对投资者的投资行为进行研究过程中，同样需要系统的心理学知识。
心理学在证券投资领域的研究内容比较广泛，研究者所关心的内容主要是对投资活动的行为表现和方式的效用问题，而比较少去研究投资者的投资行为的心理活动特征与情感体验。正因为这样，研究者往往都只从停留在投资行为的表现形式上，而比较少从人类的投资活动的行为内在机理进行探索。作者认为，研究投资行为的心理问题，还需要重视对投资行为的心理活动过程和情感体验的研究。由于受研究条件的限制，缺乏实验心理研究的手段支撑，本文也只能从理论上对证券市场的投资活动心理的行为模式与激励机制进行研究。
人从事任何活动都要受动机的支配与调节。在证券市场进行投资，不管是采取什么样的方式，其关键是因为有获利和使资产增殖的需要或刺激，引起人产生投资的动机。动机是使人产生行为的原因，它能引起与维持人的行为，并使行为朝向一定目标。
我个人认为对证券市场的投资行为进行研究，应该主要从决策行为进行研究，因为投资行为的结果与决策过程密切相关。而决策过程是指主客体心理活动的过程，决策过程心理直接制约着决策活动的成效。因此，我们首先从决策动机心理、有效决策心理、决策风格、决策心理效应等方面对决策过程心理进行研究。
决策动机是指决策者发动和维系决策活动的一种心理状态，它是激发决策主体进行决策活动的内在动力。决策动机是维系着决策活动的心理基础，它在决策活动中的功能主要体现在：（1）决策动机决定着决策活动的目的；（2）决策动机决定着决策活动的选择性；（3）决策动机制约着决策活动的积极性和自觉性。决策动机水平和强度的焕发程度，将会直接影响着决策的质量和效果。
决策动机产生于决策需要，决策需要是决策动机产生的根源。而需要是指在一定条件下，决策者对客观事物的渴求和欲望，它通常是以愿望、意志等形式表现出来，它是有对象性和一定结构方式的动力系统。需要是一切人的行为的原动力，满足需要既是一个行为的出发点，又是它的最终归宿。也就是说，投资者投资活动是指向满足投资获利需要的，没有投资获利的需要，也就没有投资者的投资活动产生。
人的需要是否得到满足，还伴随着明显的情绪体验。如果需要得到满足会有宽慰和欢快；相反会有紧张和不安。可见，人的积极性发挥的程度，在很大程度上取决于需要满足的程度。而投资者的决策需要有多种，简单的说，可以分为物质需要和精神需要；按其表现形式可以分为个人需要与社会需要；按其性质分合理需要和不合理需要；按内容分为生存需要、社会需要和发展需要。
著名的心理学家与哲学家马斯洛把需要划分为五个层次：（1）自我实现的需要。是最高等级的需要，满足这种需要就要求完成与自己能力相称的工作，最充分地发挥自己的潜在能力，成为所期望的人物。有自我实现需要的人，似乎在竭尽所能，使自己趋于完美，意味着充分地、活跃地、忘我地、集中全力全神贯注地体验生活；（2）尊重的需要。可分为自尊、他尊和权力欲三类，包括自我尊重、自我评价以及尊重别人。与自尊有关的，如自尊心、自信心，对独立、知识、成就、能力的需要等；（3）社交的需要。指个人渴望得到家庭、团体、朋友、同事的关怀爱护理解，是对友情、信任、温暖、爱情的需要；（4）安全的需要。要求劳动安全、职业安全、生活稳定、希望免于灾难、希望未来有保障等；（5）生理的需要。是人们最原始、最基本的需要，如吃、衣、住、行、性、医疗等等。他认为人都潜藏着这五种不同层次的需要，但在不同的时期表现出来的各种需要的迫切程度是不同的。人的最迫切的需要才是激励人行动的主要原因和动力。
而决策动机是投资者需要与行为的桥梁。需要是不能直接转化为决策行为的，必须有动机作为中间环节，这就是决策动机的产生根源。我们知道投资者所有投资行为都需要决策的有效性。
影响决策有效性的因素有很多，但归纳起来可以分为决策制定的质量和决策实施的认可水平。他们的关系是：ED=Q*A。其中：ED代表决策的有效性，指决策实施后所取得的客观效益；Q指决策本身的客观质量；A为执行决策人对决策的认可程度，即积极性与满意程度。从公式中我们可以看出，要想提高决策的有效性，就必须提高决策质量和决策执行认可水平。在实施决策时，人会遇到冲突心理、价值心理、机遇心理。投资者在制定决策方案最后时刻，需要考虑风险，而风险往往会制约决策方案的产生。在决策选择上，投资者都会重视利益最大的，但面对不同投资方案的风险时会需要有机遇心理准备，而机遇心理包括：机遇准备心理、机遇创造心理、机遇风险心理、机遇有效心理。同时，在实施决策时，需要人突破心理障碍。
不同的人之间存在决策态度、习惯、方式、方法等方面的风格差异。这差异来自个体心理特征的差异性，包括：个性倾向性、气质、性格。如：投资者的价值取向中的风险承受程度与对待失败的态度等。心理学研究认为，决策者对待损失和获利形成的比较稳定的态度和反应，是个体对于当前处境、为未来的展望、对风险大小的不同反应和个人性格等因素综合作用的结果。
- 一般认为，可以把投资者的投资决策的风格类型分为：果断型、顽强型、多虑型。他们的特点：（1）果断型。优点是有胆有识，敢冒风险，敢于当机立断，有决断魄力；不足之处是鲁莽武断，和盲目拍板；（2）顽强型。优点是意志坚强，保持决策的坚定性，能够利用复杂的环境做出正确的判断；不足之处是自以为是，固执己见；（3）多虑型。优点是深思熟虑，沉着冷静，稳扎稳打，能够排除各种假象和干扰；不足之处是犹豫不决，患得患失。
- 3 投资行为的心理模型与激励机制
心理学把人的行为的心理过程，用简单的模式表示：
外界刺激
我们都知道，人的需要是多种多样的，也会诱发许多的行为，但只有目标行为是实现目标的有效行为，人会在预定的目标支配下，受意志和目标的控制，排除非目标行为的干扰，使行为保持在目标行为上，为实现目标服务。
通过对行为模式的研究，专家们发现人的行为不是随意的，是在目的支配下，人的积极性和意向性的综合作用过程。专家们提出许多分析理论和方法，目的是探索如何解决行为与激励的问题。如下是几个比较成熟的理论：
德国心理学家勒温创立 “场”的理论：人的心理和行为决定于内在的需要和周围环境的相互作用。其行为公式是：B=f(P，E)
式中，B表示行为，f表示函数关系，P表示个人，E表示环境。
根据他的理论可以得到，人的行为是人的内在需要和周围环境相互作用的函数，应该把人的行为关系看作是个人心理和外部环境的大系统，把调动人的积极性看作是一种大系统的运动，是一种力场作用的关系，如果人的需要没有得到满足，就会产生内部力场的张力，而周围环境因素起着导火线的作用。人的行为动向取决于内部力场和情境力场的相互作用，而内部力场的张力是最主要的决定因素。这是借用物理的原理来解释人的行为与激励问题。
美国心理学家赫兹伯格1959年提出双因素理论。所谓的双因素是指保健因素和激励因素：保健因素，就是那些造成人不满的因素，它们的改善能够解除人的不满，但不能使人感到满意并激发起积极性：激励因素，就是那些使人感到满意的因素，惟有它们的改善才能让人感到满意，给人以较高的激励，调动积极性，提高劳动生产效率。双因素理论与马斯洛的需要层次理论是相吻合的，马斯洛理论中低层次的需要，相当于保健因素，而高层次的需要相似于激励因素。双因素理论认为，要调动人的积极性，就要在“满足”二字上下工夫。
弗卢姆（V.H.Vroom）1964年提出“期望”理论：一个目标对动机的激励力量（M）取决于效价（V）和期望值（E）的乘积。公式是：M=V*E
式中，“效价（V）”是指目标价值，“期望值（E）”是追求目标者对目标能否实现的可能性大小的估计。
他认为，个人对目标的价值认同和对实现目标的可能性大小估计的程度，直接影响激发动机的强度。因此，设定目标时要考虑“效价”，同时考虑实现的可能性，即“期望值”。
从心理学研究和应用可以看出，我个人认为应该重视对人的行为与目标完成及个体心理效应研究，在研究证券市场投资心理问题时，更需要关心投资者的投资行为过程中的激励和个体的情感体验问题。投资活动的激励问题主要应该关心需要激励、期望激励、成就激励、挫折激励、态度转化激励等，而激励的最终目的就是要让投资者实现投资获利和达到快乐的情感体验。而激励的实质是以未满足的需要为基础，利用各种目标激发动机，驱使和诱导行为，促使目标实现，提高需要满足程度的连续心理和行为过程。
在投资活动过程中，投资者的目标往往是比较难实现的。因此，挫折激励、态度转化激励更值得研究。态度是个体对人对事所持有的一种具有持久而又一致的心理定势与行为倾向，具有认知、情感和意向。态度一旦形成就会对投资行为产生重要的影响，而态度形成的核心因素是价值，即投资者对证券市场的态度往往取决于证券市场给投资者带来的获利大小和成功的机会多少。在证券市场进行投资，违背个人的意志和愿望是经常发生的，也就是说，挫折是伴随投资活动的。挫折一旦发生，对个体的心理、生理产生种种反应。在情绪上可能愤怒，也可能压抑愤怒表现为冷漠、无动于衷，或失去控制而任意行动。而在生理上出现血压升高、脉搏加快、呼吸急促等。受挫折后，个体反应轻者情绪波动，重者会出现不理性的投资行为发生。
证券市场投资的过程，是投资者投资行为的体现。而行为是心理活动的外部表现，投资行为的发生同样要受到种种心理因素的影响。投资者要引起定向的投资行为，取决于种种因素，其中既涉及投资行为的一般规律，也涉及投资者的知识与能力、心理因素及其投资决策前的外部影响等，所以投资行为是投资者主、客观因素的综合反应。
投资行为是一个正常的社会生活现象，它有其发生与发展的一般规律，主要有下面的三个方面：
（1） 获利的客观需要决定投资行为。因为需要是引发投资动机的内在原因，有了投资动机，在一定条件下才会产生相应的投资行为，需要也就成为投资行为的决定因素。通过投资行为，投资者可能感到满足或不满足。无论满足与不满足都会进一步影响投资者的投资行为。如投资者获得满足，会强化投资者的投资行为，增加证券投资的兴趣。如果投资者未得到满足或不够满足，投资者可能会继续探索投资方法与投资品种等。
（2） 对风险的承受能力决定投资行为。获利的需要是人的主观需求，这种需求要在对市场认同的条件下，对投资的风险承受能力满足的情况下，才能实现投资行为。投资的品种和渠道是多样的，风险与收益的水平也不尽相同。在众多的投资活动中，能够满足获利需要的是不多的。原因非常简单，收益始终与风险是伴生的。人们在选择投资获利渠道时不完全都是选择证券投资的，而是根据自己的风险的承受选择投资于房地产、外汇、黄金、储蓄、办实业等。
（3） 对所选择的证券的预期收益判断决定投资行为。投资者是否愿意投资于证券市场，一定程度取决于投资者对市场的预期与选择投资对象的获利判断。事实上，投资者在证券市场的投资行为不完全是真正意义上的收益增加，而是投资者对证券市场的投资机会与认同。
投资行为的一般规律反映了投资者共同的投资倾向。除此之外，投资行为还受到投资者自身因素的影响。这些因素包括：投资者的年龄、性别、个性特征、经济地位、学识、风险承受能力、投资习惯和投资理念等。
年龄是影响投资行为的因素之一，不同年龄层次有不同的对投资获利的需要，反映到获利需求上就表现出不同的投资特点。据2001年7月对中国证券市场调查显示：40岁以上的投资者占被调查总数的49.42%，30岁以下的投资者仅占被调查总数的21.78%，投资者队伍呈老龄化。但彭星辉对上海投资者调查显示：40岁以下占70.5%，40-50岁之间占15.8%，50岁以上占13.7%。是因为上海的青年股民认为证券投资可以改善自己的经济和社会地位。
性别在投资活动过程中也表现出不同的特点。巴伯和奥登(Barber ＆ Odean，2000)根据投资者的性别研究了35000位投资者六年的交易习惯，发现男性对自己的投资技巧比女性更自负而且交易更频繁，结果是男性不仅在错误时间卖掉股票而且比女性对照组的交易成本要高得多。女性投资者交易很少(通常是买人并持有)，同时交易成本低。该研究发现男性比女性多交易45%，甚至更令人惊讶，独身男性比独身女性多交易67%。这些交易成本使得男性投资净收益每年下降2.5%，而女性仅下降1.72%。随着时间的推移，投资组合收益的差异可能导致女性有更多的净财富。
在证券市场中进行投资的不同的个体或群体对投资有不同的偏好，与他们的价值观和态度相关，同时个性特征也起重要作用。个性特征是投资活动的内在倾向，决定投资活动的态度和行为方式，直接影响投资决策。一般而言，理性投资者在投资时，善于权衡利弊得失；情绪型投资者容易受种种诱因影响而投资轻率；意志型投资者的投资获利目标明确，决策坚定果断。此外，个性活泼、开朗的与个性文静、拘谨的相比，比较喜欢市场表现活跃的证券。
经济地位是投资者投资行为的重要影响因素，中国的证券市场的投资群体是收入不高的中、小散户。根据证券登记中心公布的统计数字，至2001年2月底，在沪深两个证券交易所总开户数达6022万户，其中个人投资者占99.7%，机构投资者占0.3%。据2001年7月的调查显示投资者以工薪阶层为主，68.56%的投资者的家庭主要收入来源于工资收入，入市资金额在10万元以下的中小投资者占被调查者总数的44.92%。
风险承受能力是影响投资者的投资活动的关键，个体对投资风险的承受力是重要的因素。根据彭星辉对上海股们进行的调查：当股票下跌50%-75%时，47.6%的股民都会感到无法承受，21.2%的股民当股票下跌25%-50%时就会感到无法承受，所有的股民都无法忍受股票下跌75%以上。表明中国的个人投资者群体抗风险能力不强。
¨识是证券市场进行投资的基本前提，而中国在证券市场的投资者的缺乏相应的投资知识及技能。证券市场10年的历史，相比美国证券市场130年的发展过程，无论是市场的成熟度、经验与教训的积累、数据的积累还是投资者教育与保护均远远不够。各级学校中除了大学财经院系外，基本上没有专门的投资理财的系统教育，投资者总体的投资知识很不系统，投资水平比较低。调查结果显示,对股市能作技术分析，并能预测股价走势的仅占股民的12.6%，稍微懂得一些的占26.8%，45.5%的股民对此持模糊认识，15.1%的股民根本不知道买卖股票需要有技术分析和了解经济动态。
投资习惯与投资理念则是重要的影响因素。基于各方面的因素，在中国证券投资者中，短期投机的操作理念成为主流，长期投资的比例偏低，而短期投机的比例很高，与其他成熟市场相比，换手率居高不下，这种现象反映中国证券市场短期投机气氛较重，风险较大。
从以上的各种影响投资行为的因素分析，我们可以发现，证券市场投资的心理学问题不是简单的学术问题，需要在具体的实践中分析应用。
我们研究心理学的问题不是简单的解释不同个体之间的行为差异，而是要运用动机理论去激发投资者的内在积极动机，进而引发相应的行为方式，实现预定的投资目标或计划。就个体而言，由于动机能调节与支配行为，投资获利的内在动机一经激发，便能定向地发动和推进投资行为，消除和终止非目标行为，达到矫正和规范目标行为的目的。而在投资行为的发展过程中，需要有健康的心理和科学的投资理念作为支撑。
在投资行为过程中，行为目标受挫或动机无法得到满足，引起投资者的情绪波动。投资者的行为与认知的偏差，也是行为目标受挫或动机无法得到满足的直接根源。我个人认为，中国的证券市场处在发展初期，人们对投资行为的研究还处在探索时期，相关的学科和方法还没有形成体系。而就证券市场的各种表现，我认为是可以从心理学加以解释和指导。
在中国的证券市场的投资者群体，很大程度是抱着投机心理进行投资的，他们希望的都是想通过“低买高卖”的方式套取差价，而不是靠持有股票的分红获利。但由于投资者的买卖时点的掌握不好，变成“炒股炒成了股东”。这种现象在国外成熟的证券市场也存在，如美国的情况也类似。欧汀1998年在《金融学报》发表的研究表明，普通个人投资者每年会把已赚钱股票中的14.8%卖掉，与此相比，只有9.8%的赔钱股票被卖出（样本包括1万个个人投资者账户）。因此，愿意把已赚钱的股票抛售的程度是愿意把已赔钱股票抛售的1.5倍！
证券市场投资获利的难度是普遍的，统计分析发现：在证券市场投资的群体中，只有20%的投资者获利，10%的投资者持平，而70%的投资者亏损。但投资者对在证券市场投资获利的预期目标都比较高。因此，我们认为要改变投资行为的目标不变性，根据市场的走势适时调整投资获利的目标，尽可能的以成功的投资目标实现来强化投资者的投资信心，消除因为自己的目标定得过高而导致受到挫折，或者无法满足。投资者容易产生的错误是，因为一时成功就自信过头，即便一再受到挫折，也不愿意重审投资策略，而是继续蒙骗自己，为自己的过错尽量在心理上用外在理由得到解释。
在证券市场进行投资，投资者都知道“低买高卖”的操作手法，而且投资者都自信地总觉得可以“在最低点买进、最高点卖出”，那样就可以次次赚钱。我们面对所投资的证券市场，客观上无法知道此时的股价是低点还是高点――只有在事情发生后才知道。如果总认为自己的判断是准确，对证券市场的风险认识不足，对进入证券市场前的准备不充分，在投资过程中又不研究相关的信息和资料，结果是对自我的否定和厌恶情绪成为主导力量。投资者老唠叨自己没有在低位及时买进股票，在高位没有决定卖出的错误。其实，不是他们没有把握好市场的机会，而是本来市场的机会就是投资收益。如果将目标作为行为的过程去要求自己，就如同希望自己把自己抱起抛到空中那样的苛刻。
我们可以注意到，在与投资者的群体接触时，会发现投资者对待信息具有很强的个人偏好，“忠言逆耳”。反映到投资上，在看到利好消息时夸大其好的程度，在看到对自己持有的股票不利消息时更愿意去相信没有那么不利。他们不是理性地分析或接受信息对投资的客观影响。同时，投资者对个别股票的偏爱情节，是个体态度的表现。投资者对那些过去让自己赚过钱的股票有感情，对赔过钱的股票有憎恨！而投资不是被情感所左右的，市场的热点和投资机会是在不断变化的。如果不合理的调整自己的态度，将会坐失良机。
人生来就有自信的本能，去相信自己超群。投资者的父母和其地亲人、朋友的鼓励会对自己“倍加自信”；去回避对自己的任何能力有任何怀疑。但证券投资这一行又恰恰是一个冷冰冰、完全客观的业务，赔钱就是赔钱，赚钱就是赚钱，一点也不会因为投资者自己对自己感觉的好坏而多赚一分钱，也不会因为你“恨透了这个熊市”而少给你一元钱。因此，投资者在面对证券时常进行投资，光有自信和勇气是不够的，而需要对自己的行为进行有效的调控。当然，在证券市场进行投资的挫折会让投资者信心受到影响，一旦对证券市场投资失去信心，要重新树立信心是需要时间和勇气的，时间是机会的生成器，而勇气是需要个体内发的。因此，我个人认为投资者对待证券市场投资是需要良好的心理素质和健康心理环境。
参考资料：
- 1.波涛,《证券>/THEORY 投资理论与证券投资战略适用性分析》
- 2.（法）勒庞,《乌合之众：大众心理研究》
- 3.（美）汉弗莱.B.尼尔,《逆向思考的艺术》
- 4.（瑞典）卡尔.基林兰,《股市大众心理解析》
- 5.（英）托尼.普卢默,《大众心理与走势预测》
- 6.（美）德里克.尼德曼,《投资的心理游戏-股票投资心理探微》
- 7.（美）埃德加.E.彼德斯,《资本市场的混沌与秩序》
- 8.时蓉华,《现代社会心理学》,华东师范大学出版社
- 9.朱宝荣《现代心理学原理与应用》,上海人民出版社
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