600050是下阶段低风险的战略配置品种成功实现股改预期套利10%-15%后，受外围股市下跌（红筹股联动）、机构资金赎回、股改套利盘沽售、4月份用户数据不理想等多重因素影响，600050股价未能持续上涨，在安全价位区间反而为中长线机构资金(尤其是新设基金)提供了良好的买入时机，在市场进入阶段性调整时更具有“防御反击”的吸引力。
　　挖潜促转型已见成效，用户结构和网络盈利能力趋于稳定中国联通不盲目追求用户规模与中国经济不盲目追求GDP增长速度有异曲同工之处——更是为了追求增长质量。用户规模固然重要，但不能单看这一指标，更应考察公司在获取用户与增加盈利上的平衡控制能力。06Q1首次实现成本费用增长低于收入增长，并取得近三年同期最好业绩。

　　06-07年电信业开放大背景下资产重估机会较大中国承诺06年12月后对外开放移动通信市场，政府与公司态度明确，600050红筹股股权出售可能性较大，对600050更高转型目标的实现具有战略意义。

　　发放3G牌照涉及各方利益集团（包括国家和地区层面），开放移动通信市场有助于起到平衡作用，外资实质性进入并不遥远。历史上看，被并购对象的股价往往会提前在市场上反映出来。

　　股价安全，资产价值被低估，维持“推荐”评级A股06年动态PE和PB为16倍和1倍，现价折价红筹股10%，处于安全区间。作为全球第三大移动运营商，中联通G网的网络盈利能力已接近第一大移动运营商中移动，C网的网络盈利能力已高于中移动，与移动红筹公司3.03倍PB相比，600050红筹公司1.17倍PB则明显低估。困扰600050财务盈利的费用因素和广东市场因素得到明显改善，而折旧因素因未来3G升级的成本优势对业绩的负面影响远小于中移动，低PB估值上对外资进入有吸引力。维持“推荐”评级。

    600050是下阶段低风险的战略配置品种

    成功实现股改预期套利10%-15%后，受外围股市下跌（红筹股联动）、机构资金赎回、股改套利盘沽售、4月份用户数据不理想等多重因素影响，600050股价未能持续上涨，我们认为，在目前安全价位区间反而为中长线机构资金(尤其是新设基金)提供了良好的买入时机。600050不仅因良好的流动性而成为很好的现金流管理工具，而且在市场进入阶段性调整时，更具有“防御反击”的吸引力（600050红筹股低PB下外资进入的可能性在下文分析）。

    如何看待600050新增市场份额下降的现象？

　　结合自身实际，中国联通不盲目追求用户规模与中国经济不盲目追求GDP增长速度有异曲同工之处——更是为了追求增长质量。中国电信业经过多年高速增长后开始增速回落，在缺乏大量新兴业务刺激增长的情况下，用户规模的快速膨胀并不会带来利润的同比增长。此时，用户规模固然重要，但不能单看这一指标，更应考察公司在获取用户与增加盈利上的平衡控制能力（图1-2）。

　　企业价值的内涵在于优秀的核心管理层。05-06年600050新的核心管理层（能力被业内公认）通过挖潜促转型，营销精细化，确保新增成本费用与新增收入相匹配，实际效果明显（图3）：06Q1首次实现成本费用增长低于收入增长，并取得近三年同期最好业绩。从客观的角度看，600050在新增移动用户的市场份额的下降也是公司转型中的必然结果，随着联通网络质量的改善（中电信背景的张钧安主抓运维）和市场品牌运作能力的提高（中移动背景的李刚主抓市场），在现有竞争格局下，预计后续新增市场份额继续大幅下滑的可能性较小。而且，随着C网手机成本待摊余额连续5个季度减少，较05年底的29.4亿元下降至06Q1的23亿元，联通已具备再次适当增加手机补贴以提高C网后付费用户发展速度的能力了

    进一步地，在新增用户结构上，中移动以预付费用户为主（新增占比超过90%，累计占比约75%），而中联通以后付费用户为主（新增占比约65%，累计占比约61%）。随着网络质量和服务质量的改善，在未来3G竞争中，600050的用户结构更具有稳定性。在网络盈利能力上，中移动GSM网络的ARPM值（每分钟实际收入，元/分钟）由05年的0.27下降至06Q1的0.24，而中联通的GSM网络ARPM值仅降了1分钱至0.23，显示两个GSM网络的网络盈利能力开始接近，而且由于中移动大量抢夺中低端用户，其网络盈利能力已开始低于联通CDMA网络的0.26元/分钟了。（相关分析请见3月29日报告：固本强基仍是06年增长的关键要素）

    06-07年电信开放背景下资产重估机会大..外资进入不会遥远中国于01年12月加入WTO，电信服务业对外开放的承诺如下：

　　入世两年后取消合资增值电信企业的地域限制，但外资比例不得超过50%；入世5年后取消合资移动通信（话音和数据）服务企业的地域限制、外资比例不超过49%；入世6年后，取消合资固定通信服务企业的地域限制，外资比例不超过49%。

    由于发放3G牌照将涉及各方利益集团（包括国家和地区层面），我们判断，移动通信开放有助于起到平衡的作用。随着3G发牌时间的临近（不晚于07年中）、移动通信开放承诺时间的临近（06年12月后）和程度的扩大（地域和比例限制的放宽，表3），外资实质性进入并不遥远。

　　政府与公司均持开放态度总理温家宝5月24日主持召开的国务院常务会议上，将加大垄断行业改革力度，放宽市场准入，推进市场主体和产权多元化，提高市场竞争和抗御风险能力作为今后工作重点之一。此前，副总理曾培炎在会见Sprint/Nextel负责人时，保证中国政府严格遵守世界贸易组织承诺，如期开放电信业务市场。

　　副总理吴仪在第17届中美商贸联委会签署一系列贸易合作协议时，承诺“将放宽对美国通讯服务供应商进入中国市场的限制”。

　　@雝公司董事长常小兵在5月11日股东大会上称，“公司对于引入国际伙伴持开放态度，并会充分用足相关政策（我们的理解：加快引资速度，增加外资比例，取消地域限制），600050在此过程中将扮演应有的角色。”

    为什么600050实质性引入外资的可能性较大？

　　首先，中移动已有Vodafone部分入股，正忙于走出去，中网通已有Telefonica部分入股，正忙于内部整合，只有中电信和中联通未有外资实质性进入。其次，移动通信开放时间（06年12月后）早于固话通信（07年12月后），中联通开放将早于中电信。再次，联通是电信改革的旗帜，在电信实质性对外开放中充当先锋并不为过。最后，引入CDMA运营商有利于加强CDMA产业链、提高600050盈利能力。日韩运营商在增值业务上有很强的经验，欧美运营商则长于企业管理和资本运作，相对而言，后者对600050更高转型目标（国际一流的综合通信和信息服务提供商）的实现，意义更大，因此，我们维持联通引入美国CDMA运营商（如Sprint Nextel）的判断，实际上，联通CDMA网络的引入正是当年中国为加入WTO而与美国政府谈判的一个筹码，在外资引入上具有延续性。

　　外资进入600050的可能途径

    我们分析：

　　1、集团层面，国有资本占79%，电信开放一步到位的可能性较小。

　　2、资本层面，外资入股600050A股不可能（股改后大股东控股权不足61%，大比例引入外资将失去控股权）。

　　3、红筹股出售股权可能性最大，联通BVI持有600050红筹77.37%股权，即使出让股权27%后中方仍然控股，外方可参与经营管理。（如引入外资在先，则GSM网络出售的可能性将变得更低。除非G网出售、C网资产回购、外资C网资产入股同时进行，但操作上复杂，可能性低）

　　4、单独购买CDMA部分资产可能性也较小（因为联通新时空只有C网建设权而无经营权，若无经营权，外资入股新时空意义不大。）

　　事实上，600050红筹自02年以来一直寻求国际战略合作伙伴以提高网络运营经验、市场营销策略、服务及管理水平。同时，为配合国际化发展步伐，联通集团在电信组织结构上已与海外接轨。此前，中移动和中网通也是通过资本层面引入外资的。外资在资本层面上面临的法律和政策风险相对较小，市场影响却较大。

    市场具有提前反映的特点

    06年5月初，受三家海外投资者拟收购红筹公司股权或入股集团CDMA网络并正与公司洽谈的传闻刺激，600050红筹股价快速上涨，最高升18%。显示市场对600050外资并购的积极预期，并提前反映。通过上述分析，我们相信，这种预期将在不远的将来变成现实。目前安全价位为中长线机构投资者提供了很好的买入时机。

    推荐：盈利估值—安全，资产估值—低估

    A股市场上看，从600050A股历史PE、PB表现上看，19倍PE和1.2倍PB是相对合理值。以06年预测值计，全流通后（已不含权）对应合理价位：2.91元和2.83元。A股06年动态PE和PB为16倍和1倍，现价折价红筹股10%，处于安全区间。

　　香港市场上看，与移动红筹公司3.03倍PB相比，600050红筹公司1.17倍PB则明显低估。作为全球第三大移动运营商，目前中联通G网的网络盈利能力（ARPM值）接近第一大移动运营商中移动，C网的网络盈利能力（ARPM值）已高于中移动，低估的PB显然不合理。

    市场一直担忧600050在新增移动用户市场的弱势地位，除了我们前面的分析外，这里进一步从每用户贡献（收入和利润）的角度看600050红筹与移动红筹的估值。表5显示，从每用户收入贡献上看，600050红筹的股价被低估了，而从每用户利润贡献的角度看，600050红筹的股价也未被高估。

    用户收入贡献与利润贡献估值上的差异主要表现在：600050的折旧压力大，费用高及广东市场利润贡献低三个方面。06年以来，联通新管理层在后两个因素上已逐步取得明显改进和突破（成本费用改进见图3，广东市场突破见3月29日报告：固本强基仍是06年增长的关键要素、5月8日报告：Q1开局良好，保证06年平稳增长）。而折旧因素上，未来中联通在3G（CDMA1xEV-DO）升级的成本优势对业绩的负面影响远小于中移动，这也是低PB估值上吸引外资进入的原因之一。

　　总之，不否认中移动是优秀的移动运营商，但我们要表达的是：600050A股目前的股价是安全的，资产估值是偏低的。目前红筹股还没有完全反映联通管理能力提升带来的公司价值的变化及较大的资产重估机会，而此时，600050A股股价还折价600050红筹股10%。